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美联储加息周期节奏加快,央行有被动加息的压力!

字号+来源:网络投稿 已有人阅读 2017-01-10 04:45 我要评论() 收藏成功收藏本文

华创证券屈庆发布债券日报称,短期内资金面较为宽松,成为支撑市场的关键因素,而中期内的压力并没有缓和,所以短期内债券市场上下空间都不大。此外,离岸人民币市场继续贬值,显示可能前期的升值并不代表贬值压力的放缓,一旦资金利率回落后,贬值压力就会上升,所以短线交易上赌人民币升值带来的债券交易机会并不大。后期需要关注PPI向CPI的传导。此外,特朗普上台后,fed加息的节奏可能加快,可能对中国带来加息的压力。

以下为报告主要观点:

利率债市场展望:短期内资金面较为宽松,成为支撑市场的关键因素,而中期内的压力并没有缓和,所以短期内债券市场上下空间都不大。此外,离岸人民币市场继续贬值,显示可能前期的升值并不代表贬值压力的放缓,一旦资金利率回落后,贬值压力就会上升,所以短线交易上赌人民币升值带来的债券交易机会并不大。后期需要关注PPI向CPI的传导。此外,特朗普上台后,fed加息的节奏可能加快,可能对中国带来加息的压力。

第一,周二将公布去年12月份的物价数据,我们估计CPI为2.2%,PPI接近5%。我们认为PPI的走势比CPI更为重要:

首先,PPI是本轮先启动的指标,这反映了中上游行业的改善和供给端改革的效果。2016年的低基数原因,可能导致2017年大部分时间PPI维持在较高水平,难以明显回落。

其次,目前低库存的背景下,PPI的快速回升必然对CPI形成传导,只是传导的时间和幅度存在分歧。实际上,近期已经看到由于上游原材料的上涨,下游价格开始反弹,例如彩电,纸,酒等价格的反弹。

最后,PPI反弹并传导到CPI可能引发居民的通货膨胀预期,强化CPI的反弹。

第二,媒体报道,央行货币政策委员会委员樊纲表示,中国已为特朗普任期做好最坏准备。我们此前分析过,特朗普上台后,fed加息的节奏可能加快,而就樊纲的表态,不禁让市场去思考2017年央行加息的可能性有多大。我们认为:

(1)巩固去杠杆的效果,需要提高资金利率;如果维持2.25%不变,机构会再度加杠杆,甚至杠杆会更高。

(2)Fed加息周期节奏加快,人民币贬值压力持续,因此央行有被动加息的压力。

(3)通货膨胀预期和通货膨胀水平的上升,当市场产生负利率的时候,央行加息的压力会增强,市场也会形成加息预期。

因此,2017年公开市场2.25%的利率可能面临上调的压力,而存款和贷款基准利率上调的压力不大。

信用债投资策略方面,周一信用债成交活跃主要是资金面相对宽松和机构配置需求作用,但我们认为春节前后资金面依然压力不小,而且金融去杠杆下,理财发行增速放缓是必然,代持事件短暂平息也不等于以后不查了,二者都将对信用债需求和市场情绪产生深远的负面影响。另外,从信用周期角度来看,央行货币政策稳健至收紧、理财发行放缓都将使得17年资金供给增速下滑,而目前整体资金需求阶段性增加的拐点或已出现,主动信用膨胀下,17年信用利差将走扩。我们依然建议投资者相对谨慎,一季度是全年危险期,建议降低杠杆,适当挖掘中等级别高收益品种。

以下为报告原文:

一、利率债市场展望:2017年加息的可能性?

周一债券市场上涨,利率普遍下行4-5bp,国债期货主力合约大幅反弹。后期我们关注:

第一,周二将公布物价数据,后期关注PPI向CPI的传导。周二将公布去年12月份的物价数据,我们估计CPI为2.2%,PPI接近5%。目前而言,我们认为PPI的走势比CPI更为重要:

首先,PPI是本轮先启动的指标,这反映了中上游行业的改善和供给端改革的效果。而且2016年的低基数原因,可能导致2017年大部分时间PPI维持在较高水平,难以明显回落。

其次,目前低库存的背景下,PPI的快速回升必然对CPI形成传导,只是传导的时间和幅度存在分歧。实际上,近期已经看到由于上游原材料的上涨,下游价格开始反弹,例如彩电,纸,酒等价格的反弹。

最后,PPI反弹并传导到CPI可能引发居民的通货膨胀预期,强化CPI的反弹。

第二,2017年央行加息的可能性有多大?据媒体报道,央行货币政策委员会委员樊纲表示,中国已为特朗普任期做好最坏准备。我们此前分析过,特朗普上台后,fed加息的节奏可能加快,而就樊纲的表态,不禁让市场去思考2017年央行加息的可能性有多大。我们认为:

(1)巩固去杠杆的效果,需要提高资金利率;如果维持2.25%不变,机构会再度加杠杆,甚至杠杆会更高。

(2)Fed加息周期节奏加快,人民币贬值压力持续,因此央行有被动加息的压力。

(3)通货膨胀预期和通货膨胀水平的上升,当市场产生负利率的时候,央行加息的压力会增强,市场也会形成加息预期。

综合而言,2017年公开市场2.25%的利率可能面临上调的压力,而存款和贷款基准利率上调的压力不大。

投资策略:短期内资金面较为宽松,成为支撑市场的关键因素,而中期内的压力并没有缓和,所以短期内债券市场上下空间都不大。此外,离岸人民币市场继续贬值,显示可能前期的升值并不代表贬值压力的放缓,一旦资金利率回落后,贬值压力就会上升,短线交易上赌人民币升值带来的债券交易机会并不大。后期需要关注PPI向CPI的传导。此外,特朗普上台后,fed加息的节奏可能加快,可能对中国带来加息的压力。

周二一级市场将发行3、5、10年共3期国开债,每期计划发行规模为60、80、100亿元,招标标的均为荷兰价格,发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前银行间二级市场国开债 3、5、10年到期收益率分别为3.58%、3.66%、3.73%。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率分别在3.49%-3.52%、3.58%-3.61%、3.69%-3.72%。

二、信用债市场展望:信用债回暖不可延续

周一资金面相对宽松,信用债成交投活跃,估值附近成交较为普遍,整体收益率小幅下行,我们建议关注:

第一,信用债成交回暖持续性值得怀疑。周一在资金面相对宽松和机构配置需求作用下,信用债成交活跃,但整体收益率下行幅度不大,显示出机构配置的节奏很平缓。那么支撑信用债回暖的两个前提条件,资金面宽松和机构配置需求,短期能否依旧发挥作用呢?我们持相对谨慎态度。

(1)春节前后资金面依然压力不小。周一央行净投放700亿元给了市场对资金面一点信心,同时本周公开市场到期规模也不大,但短期内依然面临很大的春节取现、外汇压力等资金缺口。而且跨过春节后,外汇压力依然是影响资金面的“达摩克利斯之剑”,所以那种资金紧张是短暂的,春节后资金面无忧的想法值得推敲,如果节后发现资金成本没有明显下降,那么债券依然面临调整压力。

(2)金融去杠杆下,理财发行增速放缓是必然,代持事件短暂平息也不等于以后不查了。我们认为对于17年信用债市场而言,最大的不确定性来源于金融去杠杆,起因于债券市场的自我繁荣对实体经济并没有发挥什么作用。这就不难理解,理财监管趋严、MPA考核、代持摸底等其实都是实现金融去杠杆的有效武器,那么如果没有达到政府金融去杠杆的目标,各种措施都有可能被重新严格利用。17年一季度理财正式纳入MPA考核,理财增速放缓已是必然,而且近期一级发行受阻对理财需求派生也产生了很大的不利影响。另外,代持事件虽然暂短平息,但不等于以后不查了,对市场情绪的影响依然值得警惕。

第二,主动信用膨胀下,17年信用利差将走扩。我们可以根据企业资金需求和市场资金供给的相对变化,将信用周期轮动分为被动信用收缩、主动信用膨胀、被动信用膨胀和主动信用收缩四个阶段。如主动信用收缩阶段,企业资金需求下降,资金供给上升;企业信用风险下降,信用利差下降。

16年企业去杠杠,资金需求下降,货币政策虽稳健,但理财快速发展,资金供给多,所以信用利差下降。但我们认为目前的信用周期正在发生变化。资金供给方面,央行金融去杠杆态度明确,货币政策稳健至偏紧,而且理财的发展面临很大的不确定性,因此17年资金供给增速将下滑。而资金需求方面,去产能下工业盈利明显好转,目前库存仍处低位(持续半年库存负增长),11月开始补库存;新订单、业务活动预期等在内的服务业PMI持续改善;16年前三季度A股非金融上市公司的投资规模依然保持增长,即使最严格的构建固定资产指标近年也保持稳定水平,所以整体资金需求阶段性增加的拐点或已出现。在主动信用膨胀信用周期下,17年信用利差将走扩。

信用债投资策略方面,周一信用债成交活跃主要是资金面相对宽松和机构配置需求作用,但我们认为春节前后资金面依然压力不小,而且金融去杠杆下,理财发行增速放缓是必然,代持事件短暂平息也不等于以后不查了,二者都将对信用债需求和市场情绪产生深远的负面影响。另外,从信用周期角度来看,央行货币政策稳健至收紧、理财发行放缓都将使得17年资金供给增速下滑,而目前整体资金需求阶段性增加的拐点或已出现,主动信用膨胀下,17年信用利差将走扩。我们依然建议投资者相对谨慎,一季度是全年危险期,建议低杠杆,适当挖掘中等级别高收益品种。

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